Din podcast om företagsobligationer

Louis & Gabriel

Louis Landeman är chef för kreditanalysen på Danske Bank Markets Sverige sedan 2010. Han började sin karriär inom kreditmarknaden 1996 på Standard & Poor’s, där han satte kreditbetyg på flera stora europeiska bolag. Därefter har han varit på bland annat Bear Stearns, SEB och Credit Suisse.

Gabriel Bergin arbetar som kreditanalytiker och strateg på Danske Bank Markets sedan 2011.

89: Penningmarknadens bekännelser

By on 2018/06/28 in Podcast with 0 Comments

Som crescendo på Kreditvärden-säsongen bjuder vi här på ett riktigt pangavsnitt med allt från 90-talskris och penningmarknadsanekdoter, via Lehman och globala finanskrisen, till en diskussion om dagens risker. Berit Behring, VD Danske Bank Sverige med tidigare lång erfarenhet av ränte- och kreditmarknaden, och Anders Kvist, CFO på Kungsleden och tidigare inom både penningmarknad och kapitalförvaltning, bjuder på sina erfarenheter av finansiella kriser och tiden däremellan. Berit och Anders ger också reflektioner från sina respektive perspektiv på dagens kredit- och finansmarknad. Vilka risker finns idag för banker och företag som är beroende av finansiering?

Klipp i avsnittet:
Kreditvärden – 67: När bubblan brast
Business Class (SVT Öppet Arkiv)
Inside Job clip ‘Lehman Goes Bankrupt’

Musik i avsnittet:
GES – När vi gräver guld i USA

Bild: Svenska Dagbladet, 1990-12-29

Årets midsommarrim 2018

By on 2018/06/21 in Blogg with 0 Comments

Terminsavslutningen är här, så låt rektor nu summera
Riskerna är många och på väg att bli ännu flera

Året startade turbulent med en lokal marknadssättning
När vi såg effekterna av expansiv projektutveckling
Byggherrarnas obligationer handlade ner under par
Så kan det gå när man med projekten inte blir klar

Italienska populister skulle helt plötsligt sina vallöften infria
Sen fick marknaden ett trohetslöfte av herr Tria
Handelskrig eller inte – själva frågan är en stor kamp
Men nu orkar vi inte hitta på fler rim på Donald Trump

En officiell rating i nyhetsflödet varit årets vårtecken
På Moody’s kontor affärerna porlar som i bäcken
Fabege, FastPartner, Kungsleden, med flera
Alla dessa kan nu med lägre kreditspreadar stoltsera

Det blev internationell närkamp om Victoria Park
”budet är för lågt” stod det på Aktiespararnas ark
Motstånd till trots blev Vonovia vinnare i slaget
Kom över spärren och fick majoritet i bolaget

Den stora frågan för oss på den svenska marknaden väl får bli
Hur länge kan spreadarna hålla emot i en liten öppen ekonomi
Draghi lovar låga räntor i många månader framöver
Men med obligationsköp är det nu snart över

Vi nu tar respit från bolag, spreadar och emissioner
För att ta till ton och ägna oss åt urgamla traditioner
Inför geopolitik är vi maktlösa men över sillen kan vi råda!

Glad midsommar!

88: Bye, bye WorldCom

By on 2018/06/21 in Podcast with 0 Comments

Vi avslutar berättelsen om WorldCom i detta avsnitt med att starta på toppen, strax efter IT-yrans crescendo. Framgångssagan WorldCom med sina oberäkneliga förvärv i bagaget och svindlande tillväxt har sina sprickor i fasaden. Dessa upptäcks dock först inifrån – hör Louis berätta om hur internrevisionen blev hjälte för dagen (nåja, först långt senare egentligen) och avslöjade redovisningsbedrägeriet. Sist i avsnittet – hela unika låten av Landeman & Svensson, samt tankeväckande lärdomar av WorldCom-historien.

Klipp i avsnittet:
Cynthia Cooper – Extraordinary Circumstances lecture
AP – Worldcom executives Congressional hearing
AP – Andersen pays $65 million to settle WorldCom claims

Musik i avsnittet:
Landeman & Svensson – Bye Bye WorldCom MCI, producerad av Marcos Ciscar på Riverside Music Studio, Filipstad

87: Irrational exuberance

By on 2018/06/08 in Podcast with 0 Comments


Äntligen! Efter avsnitten om Enron har många av våra lyssnare längtat efter fler makalösa bolags uppgång och fall. Enron var den dittills störst konkursen men bara månader senare trumfades de av ett annat bolag – WorldCom. Vi får följa med Bernie Ebbers på hans resa från motellägare till en av senaste decenniernas största bolagsbyggare. Hur blir man ett av världens högst värderade bolag med 600 000 dollar i startkapital? Louis, gammal telekomräv, ger bakgrunden och berättar exakt hur det gick till.

Klipp i avsnittet:
AT&T Breakup – the day after
WorldCom: Michael Jordan Press Conference
President Clinton signing the Telecommunications Act of 1996
Dot Con (Frontline 2002)

Musik i avsnittet:
Landeman & Svensson – Bye Bye WorldCom MCI

86: “Det finns ingen risk”

By on 2018/05/23 in Podcast with 0 Comments

Vi fortsätter vår exposé över redovisningens fallgropar. Peter Malmqvist, ordförande för Sveriges Finansanalytikers förening, ger oss sin syn på en av de senaste årens mest uppmärksammade konkurser – HQ Bank. Rättegångarna därefter har tagit mycket uppmärksamhet men Peter guidar oss genom den redovsningsskandal som ligger bakom HQ:s fall. Därefter fortsätter Peter med ett antal av hans viktigaste fallgropar att undvika vid bolagsanalys.

Klipp i avsnittet:
Sveriges Radio – Mikael Nachemson om Finansinspektionens återkallande av tillstånd
Sveriges Radio – Bo Lundgren om HQ:s likvidation

85: För bra för att vara sant

By on 2018/05/07 in Podcast with 0 Comments

Jämt och ständigt önskar alla ni lyssnare fler avsnitt om krisande bolag. Tyvärr finns det ett antal att avhandla, så i detta avsnitt har vi bjudit in legendaren inom finansanalys, Peter Malmqvist, för att diskutera och minnas ett par exempel på bolag som fallit på, bland annat, sitt trixande med redovisningen. Fermenta var en av de första förvärvsraketerna i modern tid, som föll lika snabbt som de blev börsens darling. Prosolvia gav upphov till det största skadeståndet i Sverige. Vi lär oss om båda historiernas likheter och särarter och hur man kan se upp för nya korthus – helt enkelt när det är för bra för att vara sant.

Klipp i avsnittet:
P3 Dokumentär – Fermenta

84: Bostadspolitik 2.0

By on 2018/04/09 in Podcast with 0 Comments

I det andra avsnittet av vår exposé över svensk bostadspolitik över tid är vi framme vid våra egna dagar. Via allmännyttan tar vi oss an hyresmarknadens förutsättningar. Går det att bygga “billiga hyresrätter”? Vår gäst, Lennart Weiss på Veidekke, ser många brister i dagens svenska bostadspolitiska ramverk. Han ger oss dock goda exempel från våra nordiska grannländer, samt sin egen syn på vad som krävs för att göra någon verklig förändring av svensk bostadsmarknad. Weiss får också ge sin syn på byggmarknaden i Sverige framöver inklusive synen på vad som förorsakade höstens bostadsprisfall.

Klipp i avsnittet:
Så rapporterade nyheterna om hyrorna i Stockholm år 1990 (TV4 Nyheterna)

Musik i avsnittet:
Randi Heide Steen – Norge for folket

83: Sämst i klassen?

By on 2018/03/27 in Podcast with 1 Comment

Vi har lovat att prata mer om bostadsmarknaden. Med hjälp av en mycket kunnig gäst med många synpunkter om Sveriges bostadspolitik genom tiderna gör vi en exposé med början för mer än hundra år sedan. Från Folkhemmet med stort F till 90-talets krasch lär vi oss om hur svensk bostadspolitik har utvecklats. Samtidigt kopplas oundvikligen allt till dagens situation, för vad som vi har byggt genom vår historia är mer beständigt än våra byggnader? Lennart Weiss, kommersiell direktör på Veidekke, skräder inte orden när han berättar vad som ligger bakom den bostadsmarknad vi känner idag.

Klipp i avsnittet:
Folkhemmet – Trailer (Per Albin Hanssons folkhemstal)
Svenska välfärdens historia (Valfilm (S) 1940)
Världens modernaste land, avsnitt 4

Musik i avsnittet:
Obligationsmarschen

82: 300 miljarder nyanser av grönt

By on 2018/03/13 in Podcast with 0 Comments

På kreditmarknaden har det snabbast växande segmentet de senaste åren varit gröna obligationer. Sveriges största fastighetsbolag Vasakronan var först i världen med att ge ut en grön företagsobligation. Vi har bjudit in finanschef Thomas Nystedt och hållbarhetschef Anna Denell på Vasakronan för höra vad de har lärt sig sedan starten 2013 och hur de ser på marknaden för gröna obligationer idag. Utan hållbarhet i verksamheten inget underlag för grön finansiering så vi går också igenom Vasakronans och fastighetsbranschens hållbarhetsarbete och vad som finns kvar att göra.

Klipp i avsnittet:
SNS Play – Gröna obligationer och hållbara investeringar

Bildkälla: Vasakronan, fotograf: Gustav Kaiser

Öka transparensen kring underhåll och investering

By on 2018/03/12 in Blogg with 0 Comments

Detta debattinlägg publicerades 180312 på Fastighetsnytt.se

Under de senaste åren har många svenska fastighetsbolag varit inne i en kraftig tillväxtfas. Bolagens fastighetsvärden har ökat kraftigt med stöd av stigande hyror, fallande vakanser och lägre avkastningskrav, mycket tack vare fallande räntekostnader. Detta har tillsammans med den högre värdering som de börsnoterade fastighetsbolagen åtnjutit, i jämförelse med de mindre privatägda fastighetsbolagen, möjliggjort ytterligare expansion genom förvärv. Under de senaste sex åren har de tio största börsnoterade, privata eller AP-fondsägda svenska fastighetsbolagen mer än fördubblat det sammanlagda värdet på sina fastighetsportföljer från 300 miljarder kronor till 650 miljarder kronor. Under samma tidsperiod har även bolagens sammanlagda skuldbörda mer än fördubblats och uppgår nu till hela 330 miljarder kronor.

I tider av stigande fastighetsvärden finns risk att fokus ligger för mycket på totalavkastning inklusive värdeförändring, och att en förskjutning sker från den viktiga frågan om vilka fria kassaflöden bolagen har kapacitet att generera. Det är ju trots allt så att i längden är det dessa kassaflöden som ska användas för att betala räntor, amorteringar, inkomstskatt och utdelningar till aktieägare. Att vi tar upp frågan om fria kassaflöden beror på att vi upplever att denna bedömning i många fall sker alltför schablonmässigt och att fastighetsbolagens redovisning av kostnadsförda reparations- och underhållsåtgärder sammantaget med upplysning om vilka typer av investeringar som aktiverats behöver förbättras i många fall.

Traditionellt har fastighetsbolagen fått merparten av sin finansiering från banker. Även om detta fortfarande är fallet har andelen kapitalmarknadsfinansiering ökat kraftigt bland de större fastighetsbolagen under de senaste åren på grund av bolagens expansion och medföljande ökade lånebehov. Enligt våra beräkningar uppgår den totala utestående volymen obligationer från fastighetssektorn på den svenska obligationsmarknaden till ca 180 miljarder, varav cirka 40 miljarder utgörs av bolag med hög kreditrisk (”high yield”).

Med tanke på de nu stora utestående volymerna obligationer bland svenska fastighetsbolag har det blivit allt viktigare att vara vaksam på utvecklingen av bolagens kreditkvalitet. Då fastighetssektorn är en kapitalintensiv bransch tenderar belåningsgraden att vara hög i förhållande till bolagens kassaflödesgenerering. Dessutom finns en viss sårbarhet mot eventuella negativa värdeförändringar på fastighetsmarknaden. Med IFRS-redovisning marknadsvärderas bolagens fastigheter löpande i balansräkningen. I det fall marknadsvärdena skulle falla skulle det med andra ord slå direkt både mot bolagens resultat och soliditet.

I samband med att bolagen växt och blivit mer etablerade på kapitalmarknaden har det också blivit ett allt vanligare steg att införskaffa ett publikt kreditbetyg från något av de stora internationella ratinginstituten. Totalt har nu ett femtontal svenska fastighetsbolag ett publikt kreditbetyg från antingen Moody’s eller Standard & Poor’s. De internationella ratinginstituten använder sig i sina kreditbedömningar ofta av nyckeltal som är relaterade till bolagens driftnetton som bedömts på något sätt. Även om dessa nyckeltal kan vara till god hjälp för att få en känsla för bolagens kreditkvalitet behöver de i vår mening kompletteras med ytterligare vital information. I detta sammanhang tänker vi då framför allt på olika justerade mått avseende driftnetton och operativa kassaflöden där även bolagens underhålls- och reparationsutgifter tas i beaktande.

Nuvarande redovisningsregler innebär att nödvändiga underhållsbetalningar redovisas olika beroende på vilket regelverk som tillämpas. I regelverket K2 (för mindre företag) ska en stor del av underhållsbetalningar kostnadsföras medan liknande utbetalningar ofta ska aktiveras (redovisas som tillgång) av företag som redovisar enligt IFRS och K3-regelverket. Utan justeringar för underhåll och reparation kan sannolikt därför mått som driftnetto och direktavkastning, för bolag som tillämpar IFRS-redovisning, väsentligt överskatta dessa bolags operativa kassaflöden.

Även när det gäller att skapa sig en uppfattning vad gäller fastigheternas framtida marknadsvärden är storleken på historiska kassautflöden avseende underhåll och reparation av central betydelse då både reala hyror och värden troligen kommer att falla över tiden för en fastighet som inte löpande byggs om och/eller moderniseras. Då fastigheter över tiden föråldras krävs periodiskt återkommande underhåll och reinvesteringar vars storlek över tid torde ligga på åtminstone en procent av fastighetens marknadsvärde för att inte fastigheter i beståndet ska förlora attraktionskraft i jämförelse med modernare utbud. För starkt verksamhetsanknutna fastigheter som hotell och köpcentra är föråldringen av byggnadskapitalet ofta snabbare, men även kontor i bästa läge kräver stora återkommande periodiska insatser för bibehållande av attraktivitet.

Med tanke på detta kan det tyckas något märkligt att många svenska fastighetsbolag ofta endast redovisar sina investeringar som några få poster samt utan konsekvent och tydlig nedbrytning/specifikation kring vad av dessa investeringar som utgörs av underhåll och mer tillväxtorienterade projektinvesteringar. Utan denna mer specificerade information om andra investeringar än rena förvärv (vilket bolagen ofta redovisar tydligt) är det i praktiken omöjligt för en utomstående aktör att på egen hand beräkna bolagens ”sanna” driftnetton och fria operativa kassaflöden efter underhåll och reparationer. Lägg därtill att det är svårt att i vissa bolag analysera fram hur mycket av fastighetskostnaderna i resultaträkningen som utgör reparationer och underhåll.

Kunniga analytiker behöver kort sagt ha information om den sammanlagda utbetalningen avseende kostnadsförda reparations- och underhållsutbetalningar i resultaträkningen tillsammans med aktiverade investeringar av karaktären komponentbyten och återinvesteringar i befintliga fastigheter för att bibehålla attraktivitet på marknaden och avkastningsförmågan hos fastigheterna. Räcker fritt kassaflöde långsiktigt till uthållig utdelning till aktieägare, eller är bolaget beroende av extern finansieringskanal och belåningsbar värdestegring för detta ändamål?

Med tanke på den stora exponering som både obligationsinvesterare och banker nu har mot fastighetsbranschen, har behovet av löpande bevakning av bolagens kreditkvalitet och god informationsgivning ökat. Det är vår starka övertygelse att de svenska fastighetsbolagen under nuvarande goda marknadsförhållanden borde ta tillfället i akt och öka sin transparens vad gäller rapporteringen kring underhåll och investeringar för att minska eventuella oklarheter kring sin kassaflödesgenerering och därmed även kring sin finansiella stabilitet.

Ökad transparens torde vara till gagn både för de investerare som ska investera i bolagens obligationer och för bolagen själva. Vi tror att de fastighetsbolag som ökar sin transparens kring underhåll och investeringar och därmed kring sin s.k. fria kassaflödesgenererande kapacitet långsiktigt kommer att gynnas i form av lägre och mer stabila upplåningskostnader.

Bo Nordlund
Tekn dr, MRICS
BREC-Bo Nordlund REC AB

Louis Landeman
Chef kreditanalys
Danske Bank Markets

Top