Blogg

Under de senaste åren har många svenska fastighetsbolag varit inne i en kraftig tillväxtfas. Bolagens fastighetsvärden har ökat kraftigt med stöd av stigande hyror, fallande vakanser och lägre avkastningskrav tack vare fallande räntekostnader. Dessutom har de lägre räntorna underlättat lånefinansiering på gynnsamma villkor. Denna har tillsammans med den högre värdering som de börsnoterade fastighetsbolagen åtnjutit i jämförelse med de mindre, privatägda fastighetsbolagen möjliggjort ytterligare expansion genom förvärv.

En sammanställning som vi på Danske Bank Markets har gjort visar att de tio största börsnoterade, privata eller AP-fondsägda svenska fastighetsbolagen år 2011 hade en genomsnittlig storlek på sina fastighetsportföljer på 27 miljarder kronor. Endast fem år senare hade det genomsnittliga värdet på deras fastighetsportföljer mer än fördubblats till 57 miljarder kronor.

Samtidigt som bolagens fastighetsvärden växt har även deras skuldbörda stigit. Den totala räntebärande skulden hos de tio största bolagen steg från 165 miljarder kronor år 2011 till 306 miljarder år 2016. Inte riktigt en fördubbling men närapå.

Traditionellt har fastighetsbolagen fått merparten av sin finansiering från banker, och då ofta på säkerställd basis. Även om detta fortfarande är fallet har andelen kapitalmarknadsfinansiering ökat kraftigt bland de större fastighetsbolagen under de senaste åren på grund av bolagens expansion och medföljande ökade lånebehov. År 2011 uppgick volymen nyutgivna obligationer från fastighetsföretag i Sverige till under 10 miljarder kronor. I fjol uppgick emissionsvolymen från sektorn till ca 50 miljarder kronor. Enligt våra beräkningar har nu de större publika och privata fastighetsbolagen i Sverige i genomsnitt cirka 40% av sina skulder på kapitalmarknaden, vilket kan jämföras med cirka 20% för fem år sedan. En stor del av de obligationer som getts ut är gjorda på icke säkerställd basis.

Idag uppgår den totala utestående volymen obligationer från fastighetssektorn på den svenska obligationsmarknaden till ca 160 miljarder kronor, varav cirka 40 miljarder utgörs av bolag med hög kreditrisk (”high yield”). Då den totala volymen företagsobligationer på den svenska marknaden uppgår till ca 420 miljarder kronor innebär det att fastighetssektorn numer utgör knappa 40% av den totala utestående stocken företagsobligationer i Sverige. Enbart Vasakronan, som är det bolag som har största volymen obligationer på den svenska marknaden, har för närvarande dryga 26 miljarder kronor i utestående obligationer, och ytterligare 9 miljarder i utestående certifikatprogram.

I grunden ser vi det som positivt att fastighetsbolagen sökt sig till kapitalmarknaden för att bredda sin finansieringsbas då det ger en bättre diversifiering av deras upplåning. Samtidigt har koncentrationsrisken bland svenska obligationsinvesterare mot fastighetssektorn ökat. Detta exponerar i sin tur fastighetsbolagen mot eventuella förändringar i obligationsinnehavarnas investeringsvilja och försvårar ytterligare volymexpansion. De flesta svenska fastighetsbolag har dessutom fortfarande en relativt kort kapitalbindning. Undantaget bostadsbolagen som har en genomsnittlig kapitalbindning på dryga fyra år ligger den genomsnittliga kapitalbindningen för större kommersiella fastighetsbolag kring tre år.

För att ytterligare bredda sin finansieringsbas och förlänga sin kapitalbindning har flera av de största fastighetsbolagen den sista tiden sökt sig till den internationella obligationsmarknaden. I första hand gäller det bolag som expanderat utomlands och därmed har en naturlig exponering mot euromarknaden. Totalt har de fyra bolagen Akelius Residential, Balder, Hemsö och Sagax gett ut motsvarande 24 miljarder kronor i euro-obligationer.

Investerarna på den europeiska obligationsmarknaden är mer bekväma med att investera i bolag som har en något lägre belåningsgrad än vad som tidigare varit normen bland de flesta svenska börsnoterade fastighetsbolag. Det innebär att bolagens etablering på euromarknaden är något positivt även för de svenska obligationsinvesterarna, då bolagen innan de går ut på euromarknaden ofta behöver sänka sin belåningsgrad, vilket minskar deras finansiella risk.

En annan fördel med att de största bolagen hämtar in finansiering i euro är att deras utestående obligationsfinansiering i kronor minskar i motsvarande grad. Detta ökar i sin tur kapaciteten hos de svenska obligationsinvesterarna att istället låna ut pengar till de lite mindre och fortsatt snabbt växande fastighetsbolagen. Med tanke på de ökande volymer av nya byggprojekt, som byggandet av nya bostäder och andra projekt av samhällsbetydelse runtom i Sverige, som kommer att behöva hitta finansiering under kommande år är detta viktigt för att inte projekten ska avstanna eller fördröjas i brist på lånefinansiering.

Samtidigt gör de nu stora utestående volymerna obligationer bland svenska fastighetsbolag att det blivit allt viktigare att vara vaksam på utvecklingen av bolagens kreditkvalitet. Dessutom finns en viss sårbarhet mot eventuella värderingsförändringar på fastighetsmarknaden. Med IFRS-redovisning marknadsvärderas bolagens fastigheter löpande i balansräkningen. I det fall marknadsvärdena skulle falla skulle det med andra ord slå direkt mot bolagens soliditet.

De senaste åren har de svenska fastighetsbolagen åtnjutit en kraftig medvind tack vare den fortsatt starka konjunkturen och en gynnsam lågräntemiljö. Även om medvinden troligen kommer att hålla i sig under kommande år finns det flera skäl att tro att den kan komma att mojna något, inte minst på grund av aviserade skatteförändringar och eventuellt stigande marknadsräntor. Därför tycker vi, från ett obligationsägarperspektiv, att det vore önskvärt att bolagen under nuvarande goda marknadsförhållanden passar på att förstärka sina balansräkningar.

Några av de svenska fastighetsbolagen som FastPartner, Kungsleden och Sagax har den sista tiden genomfört emissioner av aktiekapital, medan företag som Akelius Residential och Castellum på selektiv basis har avyttrat tillgångar. Syftet med detta har varit att finansiera kommande förvärv och investeringar, men även att minska skuldsättningen. Vi ser positivt på denna trend och hoppas att fler bolagsledningar i fastighetssektorn kan överväga att anamma den.

Detta inlägg publicerades först på Fastighetsnytts börsblogg.

Under 2016 har den svenska fastighetsbranschen åtnjutit kraftig medvind i form av fortsatt fallande räntor och en stark konjunktur som resulterat i fallande vakanser och stigande hyror. Detta har lett till hög aktivitet på transaktionsmarknaden och kraftigt stigande fastighetsvärderingar. Även om medvinden troligen kommer att hålla i sig under kommande år finns det flera skäl att tro att den kan komma att mojna något.

Med en trög internationell konjunkturåterhämtning och dämpad investeringstillväxt kommer tillväxten i Sverige förmodligen att mattas av något under 2017, även om den svaga svenska kronan kortfristigt kan hjälpa exportbolagen. Vad gäller räntorna är det svårt att se att de skulle kunna falla ytterligare från nuvarande, fortfarande låga, nivåer. Om något förefaller gradvis stigande marknadsräntor vara ett mer sannolikt scenario, även om det troligen endast kommer att ske i en långsam takt då löneökningar och inflation fortfarande befinner sig på låga nivåer.

Ytterligare ett orosmoln på himlen för de snabbseglande fastighetsbolagen är höjda skatter. Flera tecken tyder på att förslag på förändrade beskattningsregler kan vara på gång som kan komma att påverka fastighetsbranschen negativt.

För närvarande har svenska fastighetsföretag stora möjligheter till uppskjuten beskattning vid försäljning av fastigheter genom så kallad paketering av fastigheterna i bolagsform. En pågående utredning som ska vara klar senast i mars 2017 ser nu över detta regelverk och kan komma att föreslå författningsändringar för att begränsa möjligheten till sådan paketering, vilket skulle kunna leda till höjda skatter för vissa bolag.

Om högre skatter i samband med försäljning av fastigheter skulle införas borde fastighetsvärden komma att påverkas negativt, särskilt för de fastigheter där det är en stor skillnad mellan marknadsvärdet och det skattemässiga restvärdet. De enskilda fastighetsbolag som mest borde beröras av skatteändringar på detta område är de som är transaktionsintensiva till sin natur, medan företag som främst fokuserar på förvaltning av sina befintliga bestånd borde klara sig bättre, även om de också i viss mån borde påverkas av fallande fastighetsvärden.

Ett annat område där skatteförändringar kan komma att påverka fastighetsbranschen negativt gäller begränsningar i möjligheterna att göra ränteavdrag. Förslag till begränsning av ränteavdrag presenterades för ett par år sedan av den så kallade Företagsskattekommittén men någon förändring av skattereglerna skedde då aldrig. Nu tycks ett nytt förslag vara i antågande; denna gång som en del av ett större OECD-projekt på området. OECD:s rekommendation i denna fråga är att ett bolags avdrag för nettoräntekostnaden ska medges upp till en viss procent av dess EBITDA (10-30 procent). Om ett sådant förslag skulle sjösättas skulle det främst drabba högt belånade bolag som investerar i lågavkastande fastigheter.

Då ingen av de pågående utredningarna ännu är klar återstår det att se vilka förslag som slutligen presenteras innan det går att göra en mer precis bedömning av hur hårt enskilda bolag kan komma att drabbas.

Rent generellt borde dock transaktionsintensiva bolag med hög belåning ligga sämst till.

Några av de svenska fastighetsbolagen som Akelius Residential, Castellum, FastPartner, Kungsleden och Sagax har den sista tiden genomfört fastighetsförsäljningar och emissioner av aktiekapital för finansiera förvärv och investeringar, men även för att minska skuldsättningen. Kanske borde fler bolagsledningar i fastighetssektorn överväga att anamma denna trend. Vem vet hur länge medvinden varar?

Detta inlägg publicerades först på Fastighetsnytts börsblogg.

I mitt arbete som kreditanalytiker ingår att följa utvecklingen för de statligt ägda bolagen, varav ett flertal är aktiva på den svenska kreditmarknaden. I den statliga bolagsportföljen finns 49 hel- och delägda företag som har ett uppskattat värde på totalt ca 460 miljarder kronor och tillsammans sysselsätter över 160000 personer. Bland bolagen återfinns Vattenfall, PostNord, TeliaSonera, Systembolaget, Apoteket, LKAB och SJ. Med andra ord: en mycket betydelsefull grupp företag. Förutom att analysera bolagens verksamhet och inriktning är en nyckeldel i vår kreditanalys att tolka statens roll och strategi som ägare för att förstå hur bolagen kan komma att utvecklas framöver. Det vi helst vill se, speciellt inom det kapitalintensiva infrastrukturområdet, är tydliga ramverk som är stabila över tiden.

Enligt ägardirektiven ska staten ska vara ”aktiv och professionell”, med mål att både skapa ekonomiska värden och se till att de beslutade samhällsuppdragen utförs väl. Företagandet ska även bedrivas på ett hållbart vis. Samtidigt ska tydliga uppdragsmål säkerställa att de beslutade samhällsuppdragen utförs väl. När jag studerar statens direktiv för ägande av dessa bolag slås jag dock mest av hur diffusa dessa direktiv ofta är, i alla fall vad gäller det kanske allra viktigaste: uppdragsmålet. Låt mig ta ett par exempel från just infrastrukturområdet:

I ägardirektivet för Vattenfall står att bolaget ska generera en ”marknadsmässig” avkastning genom att affärsmässigt bedriva energiverksamhet samt att bolaget ska ”leda utvecklingen mot en miljömässigt hållbar energiproduktion”. Hur det sistnämnda ska tolkas är nu uppe till debatt. Näringsminister Mikael Damberg har under Vattenfalls pågående försäljningsprocess av sin brunkolsverksamhet i Tyskland flera gånger betonat att det är en ”strikt affärsmässig prövning” som ska avgöra frågan för regeringen. Han har även sagt att det är Tyskland som bestämmer över tysk energipolitik. Företrädare från andra partier tycker istället att Vattenfall bör behålla sin brunkolsverksamhet och medverka till en skyndsam avveckling av densamma för att minska de totala koldioxidutsläppen i Tyskland. Huruvida Vattenfall endast ska vara en ledande kraft i omställningen till en hållbar energiproduktion i Sverige eller även bör ta ett liknande ansvar på de marknader utanför landet där man är etablerad är alltså inte fastställt.

Under senare år har tågresandet i Sverige totalt sett ökat. Samtidigt har SJ, ofta med kort varsel och med hänvisning till bristande lönsamhet, lagt ner ett antal tåglinjer runt om i landet. Två nyliga exempel är regionaltrafiken mellan Sandviken och Gävle och nattågstrafiken mellan Östersund och Stockholm/Göteborg. Märkligt nog står det inte i SJ:s ägardirektiv att bolaget ska verka för att främja tågresandet eller ens bedriva tågtrafik i hela landet. På den avreglerade tågmarknaden är SJ strikt ekonomiskt styrt med krav endast på avkastning och vinstutdelning. Istället för att skjuta till mer pengar till nya tåginvesteringar beslöt regeringen därför i höstas att ta ut en extrautdelning på 1,7 miljarder kronor, med hänvisning till att SJ ska kunna leva upp till sina ekonomiska mål och  komma in i målintervallet för skuldsättningsgraden. Vad bolaget egentligen fyller för trafikpolitisk funktion är, i alla fall för mig, oklart.

Exemplen ovan visar på något som gäller för många av de statligt ägda svenska bolagen: de finansiella målen är ofta väldigt tydliga specificerade medan samhällsuppdragen är mer diffust formulerade, om de ens är formulerade över huvud taget. Det finns därför en uppenbar risk att det blir de tydligt preciserade och mätbara finansiella målen som kommer att prioriteras av bolagens ledningar, med uppenbar risk att de övriga målen som hållbarhet och samhällsuppdrag prioriteras ner. Samtidigt finns det inte något som hindrar regeringen att bli en mer aktiv ägare och formulera de statliga bolagens samhällsuppdrag tydligare om man skulle vilja det.

Intressant nog skulle tydligare målformuleringar för bolagen i flera fall kunna hjälpa regeringen att uppnå sina egna uppsatta mål. I regeringsförklaringen från i höstas betonade regeringen tydligt att ambitionen är att Sverige som land ska ta täten i omställningen till ett hållbart samhälle. Ambitionen är hög: Sverige ska bli ett av världens första fossilfria välfärdsländer. En analysgrupp tillsatt av regeringen slår även fast att infrastruktursatsningar ska fokuseras på järnvägen och att kollektivtrafikens attraktivitet måste öka för att Sverige ska kunna bli ett koldioxidneutralt samhälle år 2050.

Här kommer ett förslag från en enkel kreditanalytiker till regeringen: förtydliga samhällsuppdragen för de svenska statsägda bolagen. Det skulle ge ökad samhällsnytta och även hjälpa till i den nödvändiga omställningen mot ett hållbart samhälle. Och vem vet, med lite tur kanske vi även kunde få glädjen att uppleva tåg som går i tid och trafikerar hela landet. Eller är det kanske att hoppas på för mycket?

Detta inlägg publicerades först på Fastighetsnytts börsblogg.

Det är inte för inte som ECB:s ordförande Mario Draghi skämtsamt brukar kallas för Super-Mario. För några veckor sedan använde han på nytt sina superkrafter när han återigen avlossade ECB-bazookan och tog de penningpolitiska stimulanserna i Europa till en ny nivå. Inte nog med att ECB:s styrränta sänktes till rekordlåga negativa 0,4 procent. Centralbanken utlovade även att banker i eurozonen ska få låna 4-åriga pengar från ECB till negativ ränta, och utökade sina stödköp av olika obligationer från 60 till 80 miljarder euro per månad.

Sedan tidigare har ECB stödköpt stora volymer av statsobligationer och bankers säkerställda obligationer. I samband med det senaste räntebeskedet meddelade ECB att man nu även kan tänka sig stödköpa obligationer utgivna av större europeiska företag. Sammantaget är det ett väldigt aggressivt stimulanspaket som ECB presenterat i ett närmast desperat försök att få fart på bankernas utlåning och företagens investeringar så att den envist låga inflationen i eurozonen äntligen stiger.

Om vi antar att ECB varje månad skulle köpa företagsobligationer för 5-10 miljarder euro skulle det innebära att centralbanken på ett år i grova tal skulle köpa-15-30 procent av hela sin tilltänkta marknad, enligt en skattning som vi på Danske Bank gjort. I praktiken kommer det att bli svårt att köpa så stora volymer av utestående obligationer. Till exempel är det inte säkert att de nuvarande innehavarna av dessa obligationer skulle vara villiga att sälja dem om de inte blir erbjudna ett mycket bra pris.

Ett mer troligt alternativ är därför att ECB i första hand kommer att rikta in sig på att köpa företagsobligationer i samband med nyemissioner. Sett i relation till volymerna nyemissioner framstår dock ECB:s uppköpsplaner som ännu mer ambitiösa. Om ECB skulle köpa hela den tänkta volymen på 5-10 miljarder euro per månad på primärmarknaden skulle man i grova tal komma att köpa mellan 40-75 procent av de obligationer som ges ut varje år. Det är svårt att komma till någon annan slutats än att ECB:s stödköp kommer att få en enorm påverkan på den europeiska företagsobligationsmarknadens funktionssätt.

En intressant sidofråga för oss här i Sverige är hur mycket svenska företag kan komma att missgynnas då deras europeiska konkurrenter nu kommer att erbjudas lägre räntor. Som exempel kommer troligen finska kraftbolag som Fortum, TVO och Fingrid att ingå i gruppen bolag vars obligationer kommer att bli föremål för ECB:s uppköp. För ett bolag som Vattenfall som verkar på den europeiska kraftmarknaden är det uppenbart negativt om bolagets finska och övriga europeiska konkurrenter nu kommer att gynnas av konstlat låga finansieringskostnader. Kommer Riksbanken på sikt tvingas agera för att ställa denna obalans tillrätta?

I Europa har effekterna av ECB:s kommande köp redan haft en positiv påverkan på marknaden för företagsobligationer. Nyemissionsaktiviteten bland europeiska företag har ökat samtidigt som riskpremien (kreditspreaden) har minskat. Dessutom har tidigare utflöden i europeiska företagsobligationsfonder vänt till inflöden. Vår tro är att kreditspreadarna kommer att fortsätta att gå ihop, framför allt under perioden fram till dess att ECB:s uppköp påbörjas vilket ska ske i slutet av Q2. Troligen kommer det positiva sentimentet i Europa att spilla över även hit till oss på kreditmarknaden i Sverige, vilket i så fall kommer att vara positivt för avkastningen på svenska företagsobligationer.

En uppenbar risk med ECB:s stora stödköp är att det kommer att urholka en redan svag likviditet på den europeiska marknaden för företagsobligationer. Privata investerare kommer helt enkelt ha svårt att motivera varför de ska köpa de utvalda företagens obligationer till samma låga ränta som ECB. I någon mening är precis detta vad centralbanken vill. De privata investerarna ska lockas till att istället placera pengarna i mer riskfyllda tillgångsslag som högavkastande företagsobligationer och aktier och därmed hålla uppe priserna på dessa.

Samtidigt leder det till frågan kring hur den europeiska företagsobligationsmarknaden kommer att se ut den dag som ECB upphör med sina uppköp. För att de privata investerarna då ska lockas tillbaka är risken uppenbar att räntan på europeiska företagsobligationer då kan komma att behöva stiga väldigt kraftigt. För att skjuta denna risk på framtiden kommer ECB därför troligen att tvingas fortsätta med sina köp under väldigt lång framöver till dess att konjunkturen blivit tillräckligt stark för att företagen ska kunna hantera en sådan ränteökning. För oss är det fortfarande en öppen fråga om Super-Marios bazooka-salva kommer att visa sig vara välriktad eller om vår superhjälte snarare har skjutit sig i foten denna gång.

Detta inlägg publicerades först på Fastighetsnytts börsblogg.

Har du hört talas om SRM? Trodde väl inte det. Ändå har denna akronym den sista tiden fått italienska banker i gungning, nästintill tvingat den portugisiske centralbankschefen att avgå, och skapat omfattande planeringsarbete för Riksgälden.

Vad är det då vi talar om? Om vi säger att SRM står för ”the Single Resolution Mechanism” så blir det förmodligen inte mycket mer begripligt. SRM är dock en av de viktigaste hörnstenarna i den nya europeiska bankunionen som faktiskt nu är på väg att införas med stormsteg. Ett syfte med bankunionen är att värna om den finansiella stabiliteten i Europa, genom att stärka det europeiska banksystemet och göra regelverket för bankerna mer homogent mellan olika europeiska länder.

Ett annat syfte med bankunionen är att försöka frikoppla bankerna från sina respektive stater där de verkar. På så vis ska skattebetalarna skyddas från att behöva stå för notan om en bank råkar i kris, vilket i flera fall hände under den senaste finanskrisen. SRM innebär att en tydlig spelplan ska finnas för hur processen ska gå till om en bank behöver rekonstrueras eller avvecklas under ordnade former. Genom en så kallad resolution kan staten ta kontroll över den krisdrabbade banken och hantera förlusterna genom att skriva ner värdet på aktiekapital och vissa typer av lån (garanterade insättningar undantaget). På så vis skyddas skattebetalarnas pengar, samtidigt som banken kan fortsätta att bedriva sin verksamhet.

Hur kan då detta komma att påverka oss i Sverige? På flera vis. De svenska bankerna har en betydande del av sin finansiering på de internationella kapitalmarknaderna. När investerarna nu på allvar börjar prisa in risken för att även europeiska bankers långivare kan få vara med och dela på förlusterna om en bank går omkull har detta drivit upp riskpremien för alla banker på marknaden. Tyvärr har de länder som nyligen vidtagit olika räddningsaktioner för sina krisande banker, som Italien och Portugal, valt att behandla bankernas långivare på olika vis från fall till fall. I vissa fall har detta lett till drastiska förluster även för innehavare av bankens mer seniora skulder. I motsvarande grad har förutsägbarheten kring det nya regelverket minskat, vilket gjort att investerare nu kräver en generellt högre riskpremie för att köpa nya obligationer från bankerna.

Även om vi i Sverige inte deltar i bankunionen har vi nyligen infört ett liknande regelverk som det i Europa för hur vi ska hantera banker i kris. Det svenska regelverket ger fortsatt en möjlighet för staten att skjuta till nytt kapital till en krisande bank i ett tidigt skede så att en allvarligare finansiell kris förhoppningsvis kan undvikas. Samtidigt är det nya regelverket tydligt kring att bankens ägare och långivare om nödvändigt ska bära förlusterna för att säkra bankens överlevnad.

Riksgälden är enligt den nya lagen så kallad resolutionsmyndighet och har ansvar för förberedelser och hantering av banker i kris. Senast i mars ska Riksgälden presentera ett mer detaljerat förslag på hur resolutionen av krisande banker i Sverige ska gå till, inklusive vilka typer av skulder som kan komma att bli föremål för nedskrivning och därmed bära förluster i ett krisscenario.

Även om de svenska bankerna just nu är väl kapitaliserade är det inte säkert att Riksgälden anser att de har tillräckligt mycket kapital i sina balansräkningar för att klara ett kris-scenario. Det är därför möjligt att myndigheten även kommer att lägga vissa former av mer senior lånefinansiering, såsom icke säkerställda obligationer, till den lista på vilka typer av kapital och skuld som kan drabbas av förlust i en resolution. Skulle detta ske är det troligt att investerarna i svenska bankers obligationer kommer att vilja ha mer betalt för att köpa nya obligationer från bankerna. Konsekvensen borde bli ökade finansieringskostnader för svenska banker framöver. Detta kan i sin tur komma att fördyra bankernas utlåning både till företag och privatpersoner. Håll därför utkik efter Riksgäldskontorets kommande förslag – det kan komma att påverka även dig!

Detta inlägg publicerades först på Fastighetsnytts börsblogg.